SEC, 디지털자산 증권성 판단 가이드라인

1. 디지털 자산은 Howey 테스트를 적용해 증권 해당 여부를 판단해야 한다.

1-1. SEC는 ICO 등 디지털 자산의 발행·판매·유통 시 연방 증권법 적용 여부를 먼저 검토하도록 요구한다.

1-2. Howey 테스트는 계약·제도·거래의 형식과 무관하게 적용되며, 판단 기준은 경제적 실질이다.

2. Howey 테스트의 세 요소(금전 투자, 공동 사업, 타인의 노력에서 비롯된 이익 기대) 중 디지털 자산에서 가장 쟁점이 되는 요소는 '타인의 노력에서 비롯된 이익 기대'이다.

2-1. 금전 투자 요건은 법정화폐·다른 디지털 자산·기타 대가를 지급하면 충족된다. 바운티 프로그램이나 에어드롭도 이 요건을 충족할 수 있다.

2-2. 공동 사업 요건은 디지털 자산 투자에서 대부분 충족된다. 구매자들의 이익이 서로 또는 발행자의 노력과 연동되기 때문이다.

“Usually, the main issue in analyzing a digital asset under the Howey test is whether a purchaser has a reasonable expectation of profits (or other financial returns) derived from the efforts of others.”p.3 · 원문 확인됨 ✓

3. 능동적 참여자(AP)의 필수적 관리 노력이 존재하면 '타인의 노력 의존' 요건이 충족된다.

3-1. AP가 네트워크 개발·운영·홍보를 담당하거나, 디지털 자산의 시장 가격을 지지하거나, 거버넌스·코드 업데이트를 결정하면 이 요건이 충족된다.

3-2. AP가 디지털 자산 지분을 보유하거나, 보상이 자산 가격에 연동되거나, 지식재산권을 소유하면 AP의 이익 추구 노력을 구매자가 합리적으로 기대한다고 본다.

3-3. 네트워크가 완전히 분산화되어 AP의 노력이 더 이상 사업 성패에 영향을 미치지 않으면, 해당 자산은 증권에서 벗어날 수 있다.

“An AP has a lead or central role in the direction of the ongoing development of the network or the digital asset. In particular, an AP plays a lead or central role in deciding governance issues, code updates, or how third parties participate in the validation of transactions that occur with respect to the digital asset.”p.5 · 원문 확인됨 ✓

4. 디지털 자산이 실제 사용·소비 목적으로 설계·판매되면 투자 계약에 해당하지 않을 수 있다.

4-1. 네트워크가 완전히 개발·운영 중이고, 구매 즉시 기능을 사용할 수 있으며, 가치 상승 가능성이 제한적이면 Howey 테스트를 충족하지 않을 가능성이 높다.

4-2. 온라인 소매업자가 자사 네트워크 내 상품 구매 전용으로 발행한 디지털 자산은 양도 불가·환불 가능 구조라면 투자 계약이 아니다.

“Although no one of the following characteristics of use or consumption is necessarily determinative, the stronger their presence, the less likely the Howey test is met: • The distributed ledger network and digital asset are fully developed and operational.”p.9 · 원문 확인됨 ✓

“The digital assets are not transferable; rather, consumers can only use them to purchase products from the retailer or sell them back to the retailer at a discount to the original purchase price. Under these facts, the digital asset would not be an investment contract.”p.11 · 원문 확인됨 ✓

5. 증권으로 판매된 디지털 자산도 이후 상황 변화에 따라 증권 해당 여부를 재평가해야 한다.

5-1. AP의 노력이 자산 가치에 더 이상 중요하지 않거나, 자산 가치가 교환 가능한 재화·서비스 가격과 직접적·안정적 상관관계를 보이면 증권성이 소멸할 수 있다.

5-2. 재평가 시점에서 거래량이 해당 재화·서비스 수요 수준과 일치하는지, AP가 중요 비공개 정보를 보유하는지도 판단 기준이 된다.

“Purchasers of the digital asset no longer reasonably expect that continued development efforts of an AP will be a key factor for determining the value of the digital asset.”p.9 · 원문 확인됨 ✓